Dni do uniknięcia upadku Eurostrefy – Wolfgang Munchau (FT)

Środowa emisja niemieckich dziesięciolatek okazała się najgorszą aukcją od czasu utworzenia eurostrefy. Wprawdzie Ben Bennett z Legal & General Investment Management w Londynie zwrócił uwagę, że inwestorzy zrezygnowali z udziału w aukcji częściowo z powodu typowego braku wolnych środków pod koniec roku, jak i faktu że uciekając przed zadłużeniem krajów peryferyjnych Europy już wcześniej ulokowali je w bezpieczniejszych inwestycjach. Mimo tego David Miles z Banku Anglii już ostrzega że w efekcie zwiększa się ryzyko wyjścia krajów ze strefy euro stwierdzając, że “I don’t think any of us can feel confident one way or another about whether all the countries that are currently in the euro zone will still be in it,” (za “Risk is Growing That a Country Will Quit Euro: Miles”).

Niemniej Geoffrey T. Smith z Emese Bartha w artykule The Wall Street Journal “German Bond Sale Spurs Worries” zwracają uwagę, że aukcja pokrywa się z publikacją przez Komisję Europejską propozycji kontestowanej przez Niemcy o wprowadzenia do obiegu euroobligacji, których spłatę gwarantowałyby wszystkie kraje eurostrefy. A więc i Niemcy, które obecnie płacąc najmniej za swoje obligacje utraciłyby ten przywilej. Dla Niemiec, Holandii Finlandii emisja euroobligacji oznacza znaczny wzrost kosztów zaciągania długu na rynkach, natomiast dla ich biedniejszych sąsiadów z południa, jak Hiszpania czy Włochy, euroobligacje są jedynym sposobem na zmniejszenie rentowności własnych papierów dłużnych i obniżenie tym samym astronomicznych kosztów obsługi długu publicznego. Działanie Komisji Europejskiej, podjęte wbrew Niemcom, to wyraźny sygnał, że euro wyraźnie zarysował się konflikt interesów w UE, której efektem w przypadku przegłosowania może okazać się wyjście Niemiec z UE. Inwestorzy widząc niepewną sytuację z jednej strony obawiając się o swoje inwestycje długoterminowe unikają długoletnich zaangażowani, z drugiej strony szturmem wykupują niemieckie papiery wartościowe.

W oczekiwaniu na zdecydowane działania eurostrefy, mające na celu jej uratowanie, kluczową będzie decyzja Niemiec polegająca na przejęciu jej ryzyka w której stanowią połowę udziałów. O ile pomocną mogłoby się okazać wprowadzenie euroobligacji z szeroką interwencją EBC to ostatnio wyrażane sprzeciwy Bundesbanku mogą jedynie zamieszanie na rynku wzmocnić. W poniedziałkowym artykule Ralph Atkins i Martin Sandbu „Bundesbank warns against intervention” zdecydowany sprzeciw wyraził prezes Jens Weidmann do wykorzystania EBC w jego roli jako „pożyczkodawcy ostatniej instancji”. Podkreślił również że aktualne interwencje na rynku kapitałowym mają na celu jedynie płynnościowe zadanie („ensuring functioning markets”). Podczas konwencji CDU Kanclerz Niemiec w swojej wypowiedzi również skierowała się w kierunku zdyscyplinowania peryferyjnych krajów. W praktyce jednak wybierani przez Brukselę, a nie społeczeństwa technokraci wcale nie uspokoili inwestorów i w połączeniu z uchylającymi się od odpowiedzialności Niemcami doprowadziło do ostatnich wzrostów rentowności. Gdyż nawoływania do budowania „unii politycznej” w rozpaczliwym ruchu sprostania wymogom optymalnego obszaru walutowego, jest podważane przez kraje opierające się przed utratą suwerenności względem najsilniejszego kraju UE. Gdyż nawet Francja w obawie przed utratą możliwości manewru fiskalnego opiera się przed wprowadzeniem automatyzmu w wymierzaniu kar finansowych: „Paris opposes any suggestion of automatic sanctions to discipline spending”. Z polskiego punktu widzenia niekorzystne są propozycje utworzenia Europejskiego Funduszu Kryzysowego który zaabsorbowałby środki oryginalnie przeznaczone w części dla nas, a który posłuży ratowaniu bogatszych krajów UE. O tym jak daleko posuwają się antydemokratyczne procedury świadczy wymuszanie na Grecji aby pakiety „pomocowe” aprobowała również opozycja. 

 

Całość zapotrzebowania na obligacje niemieckie o zapadalności Styczeń 2022 wyniosła 3,889 miliardów euro na 6 mld możliwej emisji. Jak zauważa Norbert Aul z RBC Capital Markets w Londynie analizowana aukcja jest szóstą z ostatnich ośmiu emisji, która nie została w pełni pokryte. David Oakley i Gerrit Wiesmann we wczorajszym artykule Financial Times’a „ Bunds get caught in stampede for the exit” zauważyli, że o ile w 2009 r. nieudanych aukcji było 9, to w 2010 r. nastąpił spadek do 7, aby w tym roku znowu podskoczyć do 9.

Podczas ostatniej aukcji dziesięciolatek hiszpańskich w tym tygodniu ich rentowność wzrosła do 6,975% – więcej niż kiedy Portugalia i Irlandia płaciły podczas ich finalnej emisji po której musiały prosić o pomoc instytucje międzynarodowe. Również powyborcza aukcja 3 i 6-cio miesięcznych hiszpańskich papierów skarbowych zakończyła się klapą. Mimo zmiany rządu w Hiszpanii i niewielkiej emisji – w sumie 2,98 mld euro – aukcja osiągnęła rekordowe rentowności na te krótkoterminowe instrumenty dłużne. Trzymiesięczne papiery skarbowe sprzedano po średniej rentowności 5,11% ponad dwukrotnie wyższej niż zaledwie miesiąc temu (2,292%) i co jeszcze bardziej szokujące o 48 pb drożej niż we wtorek zapłacili Grecy! 4,63%, podczas gdy półroczne w wysokości 5,227% gdy miesiąc temu o prawie 2 pkt. procentowe mniej (3,302%). Niemieckie dziesięciolatki zostały sprzedane z rentownością 1,98% i dzisiaj (o 13.05) są handlowane po 1,988%, hiszpańskie po 6,619%, portugalskie 11,041%, belgijskie 5,744%, a francuskie 3,505%.

 

Dzieje się to dlatego że z rynku po stronie zakupów znikają powoli inwestorzy prywatni, a pojawia się coraz częściej EBC. Jak stwierdza Peter Schaffrik w artykule WSJ „Spanish Vote Fails to Quell Concerns on European Debt”: "Hedge funds are not there anymore. Banks are pulling out. You have ordinary fund managers not being active anymore. You haves central banks reducing risk". Podobnie jak Martin Blessing z Commerzbanku w artykule Financial Times’a “Investors move to price in euro split”: “What we have at the moment is strong buyer reluctance — you could almost call it a buyers’ strike — for sovereign bonds, for European sovereign bonds of a lot of countries”. Nic dziwnego jeśli prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro rynki oceniają już na 25 proc. A jak podaje Bloomberg w artykule “German Auction ‘Disaster’ Stirs Crisis Concern”Kokusai Asset Management Co. Global Sovereign Open, największy japoński fundusz inwestycyjny sprzedał całość swoich inwestycji we włoskich papierach państwowych do 11 listopada. Również raporty BNP Paribas SA i Commerzbank AG ukazują straty na sprzedanych obligacjach. Podsumował to Neil Jones dyrektor funduszu hedge’ingowego w Mizuho Corporate Bank Ltd. w Londynie: “If investors do not wish to buy bunds, they do not wish to buy Europe,”

I kontrastująca z hiszpańską krzywa rentowności niemieckich papierów skarbowych 3 miesięcznych/6 miesięcznych ukazuje niemal zerową rentowność, co może świadczyć o tym, ze rynki rozpoczęły grę na wystąpienie Niemiec z eurostrefy jak i fakt nadmiernego popytu w sytuacji kiedy niemieckie papiery są chętnie przyjmowane jako zabezpieczenie pod uzyskanie gotówki w transakcjach repo. A negatywna rentowność papierów sześciomiesięcznych jaka wystąpiła w tym tygodniu jest wydarzeniem historycznym gdyż nastąpiła po raz pierwszy od początku eurostrefy. I oznacza że inwestorzy są gotowi płacić za papiery skarbowe więcej niż uzyskają od państwa za pół roku.

 

Mamy obecnie sytuację podobną do tej z tuż przed kryzysu którą opisywałem w jednej z publikacji w sierpniu 2008 r., z tym że wartość obligacji rządowych na rynku mających rentowność powyżej 150 pb nad bundami, jest obecnie o $1 bln. większa ($3 biliony w sumie) niż maksimum CDO osiągnięte przed kryzysem. W sytuacji kiedy dług Włoch w indeksach stanowi ich ¼ dążenie do realokacji musi pogłębiać sytuację kryzysową. A nieudane aukcje niemieckie również są symptomem kryzysu gdyż po raz pierwszy wystąpiły po upadku Lehman Brothers w 2008 r. Strefa euro w 2012 r. potrzebuje 800 mld euro zgodnie z szacunkiem Barclays Capital, bez uwzględnienia potrzeb pożyczkowych Grecji, Portugalii i Irlandii, które są poza rynkiem, a tu kolejne kraje z niego wypadają.

Jeśli więc Niemcy zawczasu nie przejmą współodpowiedzialności za długi strefy euro, projekt wspólnej waluty zwyczajnie się rozpadnie, a „ofiarami” niezdecydowania staną się kolejne kraje. I jak zauważyli Mark Gilbert, Lukanyo Mnyanda i Emma Charlton w artykule „Germany Buys Itself First-Class Ticket on Titanic”może się okazać że fundując sobie euro Niemcy są podobni do pasażerów z pierwszej klasy Titanica w 1912 r., gdyż jeśli dopuszczą do jego zatonięcia, na co się zanosi, to na równi z pasażerami z niższych klas znajdą się w lodowatym Oceanie. Wprawdzie aukcję belgijskich obligacji mamy już za sobą ale Włosi i Francuzi również w tym tygodniu muszą uplasować swoje obligacje.

 

 

Za Niemcy kupują sobie bilet pierwszej klasy na Titanic”