Przebudowa trwa.

W Polsce do tej pory kryzys wywołał ograniczone bezpośrednie skutki, jeśli chodzi o architekturę rynku finansowego. Jeszcze przed kryzysem, PiS realizując swój program wyborczy zdołał doprowadzić w 2006 r. do integracji nadzoru nad rynkiem finansowym i powołania Komisji Nadzoru Finansowego. Konstrukcja ta sprawdziła się w okresie kryzysu i zapobiegła istotniejszym perturbacjom wśród podmiotów nadzorowanych. Bank centralny, kierowany przez Ś.P. Sławomira Skrzypka skutecznie zareagował na utratę zaufania na rynku międzybankowym (związanym przede wszystkim ze strukturą własnościową polskich banków – zależnych w dużym stopniu od banków zagranicznych, z których wiele popadło w kłopoty w związku z kryzysem) i w ramach tzw. „Pakietu Zaufania” dostarczył bankom płynności. Ofiarą kryzysu finansów publicznych padły jedynie otwarte fundusze emerytalne, którym ograniczono przekazywaną składkę z 7,3% do 2,3% oraz docelowo zwiększono ponoszone ryzyko inwestycyjne, umożliwiając im po okresie stopniowego podnoszenia limitów inwestycyjnych lokowanie do 100% aktywów w akcje. Ponieważ jednak Polska jest członkiem Unii Europejskiej, to zmiany w architekturze instytucjonalnej wywołanej kryzysem wpływają także na strukturę rynku w Polsce. A kryzys stał się dobrym pretekstem do przeforsowania utworzenia struktury nadzoru finansowego na szczeblu europejskim, czemu dotychczas część krajów broniących swojej suwerenności w tym zakresie skutecznie zapobiegało. W efekcie komitety skupiające nadzorców z poszczególnych krajów zostały przekształcone w paneuropejskie organy nadzoru, wyposażone już nie tylko w uprawnienia koordynacyjne, ale też uprawnienia decyzyjne w przypadku sporów między organami nadzorczymi z różnych krajów, ale także we własne uprawnienia nadzorcze w stosunku do podmiotów o charakterze paneuropejski,  Europejskiemu Urzędowi Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych powierzono nadzór nad agencjami ratingowymi.

Powołanie nowych organów nadzoru na szczeblu europejskim skutkuje tym, że szukają one nowych kompetencji dla siebie, zatem poza już opisanymi zmianami można się spodziewać dalej idących zmian w przyszłości. Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA), na zapytanie Komisji Europejskiej w sierpniu 2011 r. przeprowadził konsultacje dotyczące ewentualnych zmian dotyczących dyrektywy dotyczącej pracowniczych funduszy emerytalnych. W ramach tych konsultacji EIOPA zaproponowała rozszerzenie zakresu podmiotów objętych dyrektywą także o otwarte fundusze europejskie. Zmiana taka wprowadziłaby daleko idące zmiany w kapitałowych systemach emerytalnych obowiązujących w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej – poddając je w praktyce kognicji europejskiego nadzoru (poprzez rozszerzenie kompetencji EIOPA) oraz faktycznie uniemożliwiając realizację polityki z zakresu ubezpieczeń społecznych przez państwa członkowskie, poprzez wymóg dopuszczenia działalności transgranicznej także w odniesieniu do otwartych funduszy emerytalnych stanowiących część systemu zabezpieczenia społecznego. Zmiany takie niekorzystnie odbyłyby się też na pozycji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, ze względu na ryzyko transferu kapitału za granicę. A siłę Komisji Europejskiej najlepiej pokazuje przykład implementacji wspomnianej wcześniej dyrektywy i pracowniczych funduszach emerytalnych – wbrew mocnym argumentom wskazującym, że w systemie zdefiniowanej składki obowiązującym w Polsce nie ma możliwości zarządzania przez polskie pracownicze fundusze emerytalne środkami w ramach programów opartych na innych zasadach, była ona w stanie wymusić na Polsce taką modyfikację ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, by pracownicze fundusze emerytalne w Polsce mogły przyjmować składki także w ramach innych programów niż opartych wyłącznie na zasadzie zdefiniowanej składki. Wyraźnie pokazuje to, że skutki zmian zapoczątkowanych kryzysem będą znacznie dalej idące, niż mogłoby się to wydawać na pierwszy rzut oka, nawet w krajach, w których system finansowy okazał się, przynajmniej do tej pory, stosunkowo odporny na zawirowania związane z kryzysem na rynkach finansowych na świecie.

Oczywiście kryzys spowodował różnego rodzaju napięcia na rynku finansowym w Polsce – związane choćby z tzw. opcjami niesymetrycznymi oferowanymi przez banki przedsiębiorcom czy ze wzrostem kursu franka w przypadku kredytów hipotecznych bądź zaostrzeniem polityki kredytowej związanej z kartami kredytowymi. Napięcia te nie zachwiały jednak podstawami funkcjonowania instytucji finansowych w Polsce. Nie oznacza to jednak, że nie zachodzą zmiany w ich funkcjonowaniu. Kryzys finansowy spowodował na przykład znacznie większą zmienność nie tylko na rynku walutowym, ale także na rynku papierów wartościowych. Spowodowało to istotny wzrost ryzyka związanego z działalnością inwestycyjną. Tradycyjne czynniki analizy ryzyka wydają się w obecnej sytuacji już niewystarczające, nawet rating kredytowy na poziomie inwestycyjnym nie musi być wystarczającą gwarancją bezpieczeństwa inwestycji w dane instrumenty finansowe. W konsekwencji coraz większą popularnością zaczynają się cieszyć inwestycje alternatywne, z drugiej strony, przy inwestycjach w tradycyjne instrumenty – uzupełnianie oceny tradycyjnych czynników ryzyka badanych przez agencje ratingowe także oceną nietradycyjnych czynników ryzyka dostarczają przez podmioty dokonujące ocen czynników ryzyka związanych ze środowiskiem naturalnym, zaangażowaniem społecznym oraz corporate governance. O ile do tej pory tego typu oceny były wykorzystywane przy ocenie emitentów na innych rynkach, to obecnie taka możliwość pojawiła się także w Polsce, początkowo w związku z wprowadzeniem przez GPW SA w 2009 r. Respect Index, a obecnie w sposób komercyjny – dzięki ratingom ECPI ESG spółek notowanych na GPW SA opartych na ocenach dokonywanych przez Agencję Ratingu Społecznego sp. z o.o. (pierwszy z nich to ECPI WIG 20 ESG Leaders Index).

Zmiany spowodowane kryzysem nie zakończyły się, nie wiemy jeszcze jaka będzie architektura rynków finansowym po jego rzeczywistym zakończeniu, jakie będą konsekwencje utworzenie nowych struktur nadzorczych na szczeblu europejskim. Istnieje duże ryzyko, że zmiany te będą prowadzić do stopniowego osłabienia roli nadzorów na szczeblu krajowym, przy pozostawieniu odpowiedzialności właśnie na tym poziomie. Jednocześnie kierunek tych zmian trudno uznać za korzystny dla klientów polskich instytucji finansowych, bo polski rynek jest i pozostanie rynkiem peryferyjnym z punktu widzenia nadzorcy na poziomie europejskim i jego decyzje będą preferowały interesy klientów instytucji funkcjonujących na głównych rynkach EU. Kryzys pokazał też słabość wspólnej waluty ustanowionej mimo braku spełnienia przez jej członków kryteriów optymalnego obszaru walutowego oraz zarazem determinację polityczną do jej utrzymania. Thriller ten nie pozostanie także bez wpływu na funkcjonowanie rynków finansowych także w krajach peryferyjnych pozostających poza strefą euro, takich jak Polska. Nie wiemy zatem na pewno co nas czeka, poza pewnością, że to jeszcze nie koniec zmian i dalej będziemy „żyli w ciekawych czasach”, które nie ominą także rynku kapitałowego i finansowego w Polsce.

Paweł Pelc

31 sierpnia 2011