Efektywność rynku kapitałowego a OFE

Podejście uznające inwestycje w obligacje za te gorsze, nie ma żadnego uzasadnienia teoretycznego; wprost przeciwnie, państwo wypuszcza obligacje i jest to podstawowa forma finansowania deficytu budżetowego.

Drastycznemu obniżeniu składki, która wpływa na konta emerytalne OFE, towarzyszy szokująca krytyka inwestycji w papiery rządowe która wywraca dotychczasowe paradygmaty panujące w dziedzinie wiedzy finansowej. Z przyczyn edukacyjnych wymaga to szerszego sprostowania i wyjaśnienia. Gdyż uchwalona decyzja oznacza forsowanie rozwiązań niekorzystnych zarówno z punktu widzenia przyszłych emerytów, jak i rozwoju krajowego rynku kapitałowego, świadcząc o dużej desperacji decydentów, w stanie bardzo ciężkiej sytuacji finansów publicznych. Jest przyznaniem do tego, że system finansów publicznych jest systemem niewydolnym, generującym olbrzymie deficyty, nad którymi władze nie są w stanie zapanować. Proponowane zmiany w systemie są błędne, gdyż nie usprawniają systemu emerytalnego, nie polepszają stanu finansów publicznych, ani też nie obniżą kosztów pozyskiwania długu, a na pewno będą miały wiele negatywnych skutków, w tym związanych z obniżeniem płynności rynku kapitałowego. 

To prawda, że PTE mają zyskowność znacznie wyższą niż dochody, jakie generują dla swoich klientów. W swojej działalności nie zaskarbiły sobie przychylności ze strony przyszłych emerytów, forsując rozwiązania, które nie zawsze były korzystne dla tych, którym służą. Przyczyniły się też do likwidacji nadzoru emerytalnego. Niemniej nieefektywność ich funkcjonowania powinna być bodźcem do reformy systemu, do podniesienia jego konkurencji, a nie zmian, których ofiarami staną się przyszli emeryci. Oile można krytykować OFE za brak efektywności, o tyle trzeba zwrócić uwagę, że w sumie wg zeszłorocznych danych pobrały one opłaty w wysokości 1,38 proc. aktywów, a w ujęciu długoterminowym są poniżej 1 proc. aktywów, czyli pod względem kosztowym działają taniej niż inne instytucje rynku kapitałowego. Pokazuje to, że uwaga państwa powinna skupić się na zwiększeniu efektywności instytucji finansowych w pozostałych działach, ponieważ obecne dążenie do tego, żeby przerzucić odpowiedzialność za świadczenia emerytalne na zapobiegliwość obywateli może wiązać się ze stratami spowodowanymi brakiem efektywności rynku kapitałowego.

Jeśli chodzi o zabezpieczenie emerytalne na przyszłość, to zaprezentowane propozycjesą wyjątkowo błędne. Jedynie propozycje dotyczące możliwości dodatkowego oszczędzania w OFE są spełnieniem postulatów, które były prezentowane w raporcie UNFE „Bezpieczeństwo dzięki zapobiegliwości” już dziesięć lat temu. Chociaż w zaprezentowanej postaci niewątpliwie preferują podatników płacących 32-proc. stawkę i zwiększają koszty systemu poprzez uległość względem innej grupy interesów i tworzenie niepotrzebnego subkonta. W praktyce postulowane zmiany powodują, że tak naprawdę ZUS w I filarze będzie otrzymywał nie 12,22 proc. naszych wpłat, a 17,22 proc. Różnica polega na sposobie waloryzowania, które gdyby były oparte na rentowności obligacji to nie byłyby tak niekorzystne i fundamentalnie istotne, ponieważ na takiej samej zasadzie można byłoby również pozostałą kwotę przekazywać do ZUS-u i waloryzować na poziomie zmian WIG-u na warszawskiej giełdzie.

Instytucje finansowe są instytucjami kluczowymi dla funkcjonowania gospodarki. Po to, aby gospodarka się rozwijała konieczne jest takie ich uregulowanie, by były efektywne, ale też i niezbyt kosztowne. Posiadanie efektywnego rynku kapitałowego jest konieczne dla rozwoju gospodarczego, a instytucje finansowe prawidłowo funkcjonujące powodują alokację środków od tych, którzy mają oszczędności, w kierunku tych, którzy mają pomysły na zainwestowanie powierzonych środków. Jeśli system finansowy nie działa sprawnie, a ilość inwestowanych środków jest mniejsza od optymalnej, obniża to poziom inwestycji, powstawania miejsc pracy, jak i potencjał PKB.

Odpowiedzią na nieefektywność funkcjonowania systemu kapitałowego w Polsce, jak też nadmierne koszty pośrednictwa nie jest ograniczenie środków, które wpływają na ten rynek, jak i ograniczanie możliwości wyboru OFE, lecz dążenie do jego prokonkurencyjnego uregulowania. Odpowiedzią na te obawy, które zostały zgłoszone, a dotyczące kosztowności, powinno być dążenie do zwiększenia efektywności funkcjonowania systemu, ponieważ samo ograniczenie przekazów środków nie spowoduje zmniejszenia kosztochłonności rynku kapitałowego, co powinno być kluczowym celem, a ewentualna krytyczna diagnoza powinna być tylko i wyłącznie przyczynkiem do tego, by chcieć podjąć konieczne wezwania.

Tymczasem kwintesencją  podjętych decyzji jest zmiana trwałych zobowiązań państwa, z których nie można się wycofać, na zobowiązania, które zostaną przeniesione do ZUS,  już obecnie mający problemy z regulowaniem swoich zobowiązań. Z wcześniejszych publikacji ministra finansów wiadomo, że doskonale te problemy zdiagnozował, stwierdzając, że zobowiązania w postaci obligacji są – ze względu na fakt, że obligacje zakupują inwestorzy zagraniczni, jak i prywatni –  zobowiązaniami trwałymi. Podczas gdy zobowiązania dotyczące długu pozabilansowego ZUS-u są zobowiązaniami, na które państwo ma wpływ i może je modyfikować. Przykłady polegające na wymuszonym przez KE, ratowaniu finansów publicznych poprzez obniżenie nie tylko świadczeń pracowniczych, ale również wypłacanych emerytur powinien być ostrzeżeniem dla nas. Fakt powiązania możliwości udzielenia pomocy przez instytucje międzynarodowe z redukcją wydatków emerytalnych powinien być przestrogą i ukazuje, że zabezpieczenie zobowiązań państwa względem swoich obywateli w postaci zobowiązań emerytalnych, jest zdecydowanie słabiej chronione w porównaniu z tymi, które dotyczą silniejszego zabezpieczenia inwestorów.

W chwili zdiagnozowania kosztów rynku finansowego jako wysokich zadaniem państwa powinno być dążenie do ich obniżenia z korzyścią dla wszystkich uczestników rynku. Dzięki temu mogłoby być podejmowanych więcej inwestycji, co okazałoby się zyskowne dla całej gospodarki. Jeśli nastąpi obniżenie przekazów do segmentu emerytalnego, to wraz z jego ograniczeniem ilość graczy na tym rynku ulegnie zredukowaniu – a cały rynek będzie bardziej uzależniony od inwestorów zagranicznych, ze wszystkimi negatywnymi, płynnościowymi konsekwencjami ograniczającymi efektywność jego funkcjonowania. To, co jest charakterystyczne to, że przy tak krytycznej diagnozie nie zostało zaproponowane nic, co obniżałoby koszty pośrednictwa przy emisjach długu skarbu państwa, ani też ograniczenie kosztów zarządzania aktywami w kraju nie zostały w żaden sposób systemowy, czy też jednostkowy poruszone. Dotyczy to również przykładów, kiedy Ministerstwo Finansów emitowało zadłużenie zagraniczne z olbrzymimi premiami i gdy była olbrzymia nadsubskrybcja ukazująca nieefektywność tych emisji. Wprost przeciwnie, były one przedstawione jako te, które są nadal korzystne.

Zainteresowanie regulatora powinno iść raczej w takim kierunku, aby system finansowy był bardziej efektywny, emisje korzystniej lokowane, a koszty zaciągania długów niższe. Ograniczenie przekazywanych środków, w praktyce oznacza, że będzie wydatkowanych więcej środków budżetowych, przy jednoczesnym powstawaniu większych zobowiązanie po stronie ZUS-u. W praktyce powinno to oznaczać, jeśli rynek jest efektywny, zwiększenie ryzyka państwa, a przez to i marży przy kolejnych emisjach. Dlatego zaproponowane działania przyniosą skutki odwrotne od tych, które są nagłaśniane.

Podejście uznające  inwestycje w obligacje za te gorsze, nie ma żadnego uzasadnienia teoretycznego; wprost przeciwnie, państwo wypuszcza obligacje i jest to podstawowa forma finansowania deficytu budżetowego. A obligacje są chętnie kupowane, mimo że mają niższy dochód, dla niskiego ryzyka, jakie się wiąże ze spłatą tkwiących w nich zobowiązań. Właśnie bezpieczeństwo emerytalne środków powoduje, że inwestycje w obligacje stają się typowe dla rynku emerytalnego. Nie należy też inwestycji w instrumenty ryzykowniejsze traktować jako lepsze, bo te, po pierwsze, ze względu na wyższe ryzyko muszą generować odpowiednio wysokie zyski, a ponadto musi być możliwość lokowania środków w instrumenty bezpieczne w sytuacji, gdy nie ma odpowiednio zdywersyfikowanych aktywów, w które zainwestują instytucje zarządzające naszymi pieniędzmi. Nie jest rozwiązaniem kupowanie bardziej ryzykownych klas aktywów, bez patrzenia na ryzyko, jakie te inwestycje generują dla portfela funduszu emerytalnego.

Należy też pamiętać, że zmniejszenie składki o tę wielkość, którą OFE inwestują w instrumenty dłużne, nie doprowadzi do automatycznej realokacji portfela w kierunku inwestycji akcyjnych. Jeśli dotychczasowe inwestowanie w instrumenty dłużne było racjonalne ze względu na korzyść emeryta, to zmniejszenie wymiaru składki nie powinno zmienić struktury inwestycji. W efekcie nadal znaczna część składki powinna być inwestowana w instrumenty dłużne, świadcząc o tym, że niezależnie od trafności diagnozy, świadczyłoby jedynie o braku wiedzy na temat praw funkcjonujących w świecie finansów. A nawet gdyby stało się inaczej – gdyby od tej chwili cała składka była inwestowana w instrumenty akcyjne, to taki efekt działań powinien być przedmiotem naszego niepokoju, gdyż oznaczałoby to bardzo ryzykowne inwestycje, które mogą spowodować potężne straty w sytuacjach kryzysowych.

Funkcjonowanie OFE musi ulec zmianie i jest w tym wielka rola regulatora, ale proponowane rozwiązania powinny być odmienne od tych, które słyszymy zostało przyjęte. Należałoby pamiętać o tym, że OFE są oparte na efektywności rynku kapitałowego, a więc powinna istnieć konkurencja i powinno być wprowadzone przeciwdziałanie koncentracji OFE w celu zagwarantowania efektywności funkcjonowania rynku. Zlikwidowany nadzór należy odtworzyć po to, aby zagwarantować, że nie ma żadnych przepływów i strat OFE związanych z nieuczciwością zarządzających. Niestety przyjęte propozycje nie zawierają tych działań, ponadto skurczenie rynku w ramach redukcji składki prawdopodobnie doprowadzi do jeszcze większej koncentracji. Nic nie mówi się o konieczności efektywnego funkcjonowania rynku, a w przypadku likwidacji minimalnej stopy zwrotu wprowadzenie różnego typu benchmarków będzie tylko i wyłącznie petryfikowało strukturę i oddziaływało negatywnie na cały rynek kapitałowy w Polsce.

Wszystko wskazuje na to, że po przyjęciu proponowanych zmian wystąpi olbrzymia presja na obniżanie emerytur i ich wymiaru w porównaniu z ostatnią płacą, ustawowe przedłużanie okresu zatrudnienia i to nawet na okres, kiedy się choruje i ma mniejszą efektywność. A zapoczątkowane obecnie podwyżki podatków i składek będą wywierały stałą presję na przedsiębiorstwa i aktywność gospodarczą w Polsce i wypychały młode pokolenie do szukania zatrudnienia w efektywnych firmach Europy Zachodniej. To z kolei przy przejściu znacznej części Polaków z okresu mobilnego (do 44 lat) w wiek starszy i niemobilny spowoduje, że obciążenie demograficzne wzrośnie ponaddwukrotnie. Będziemy mieli taką sytuację, że na jedną osobę w wieku poprodukcyjnym będzie przypadała jedna osoba w wieku produkcyjnym, co w sytuacji braku zabezpieczenia kapitałowego i bez efektywnej polityki prorodzinnej jest tragicznym prognostykiem w obliczu wyzwań, jakie stoją przed Polską w rozpoczynającym się nowym dziesięcioleciu. A decydując się na przerzucenie zobowiązań emerytalnych do części podatkowej działamy na przekór istniejącym trendom, zwłaszcza w sytuacji starcia z wyzwaniami finansowymi związanymi z nadejściem „demograficznego tsunami” przed którym się nie zabezpieczamy. Dyskutując na temat konieczności reformy emerytalnej, spowodowanej demograficznym tsunami, protestując przeciwko ograniczeniu wpłat do OFE zamiast wymuszenia zwiększenia ich efektywności, pamiętamy o tym, że nie mając majątku na starość, staniemy się krajem w większym stopniu uzależnionym od przyszłych wpływów podatkowych, które z przyczyn demograficznych będą zanikały.

Dr Cezary Mech jest byłym prezesem UNFE podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów i zastępcą szefa Kancelarii Sejmu