Po bankructwie też jest życie

Obligacje skarbowe to zwykłe obligacje. Nie ma w nich nic magicznego i świętego. Ogłoszenie niewypłacalności przez rząd Stanów Zjednoczonych nie jest mniej czy bardziej radykalne niż ogłoszenie niewypłacalności przy jakimkolwiek innym rodzaju długu.

Autor: Peter G. Klein

Tłumaczenie: Paweł Kot

Mój ojciec był historykiem i pomagał w organizowaniu lokalnych uroczystości z okazji dwusetnej rocznicy uchwalenia Deklaracji Niepodległości w 1976 roku i Konstytucji w 1987. Pamiętam szczególnie Pociąg Wolności, obwoźną wystawę z eksponatami, takimi jak: oryginalne kopie Deklaracji, Konstytucji, Aktu Kupna Luizjany i (dowiedziałem się tego z Wikipedii, bo sam tego nie pamiętałem) sukienkę Judy Garland z Czarnoksiężnika z krainy Oz oraz spodenki bokserskie Joe Fraziera.

Kilka lat później tata przygotował na pewną konferencję referat (niestety nieopublikowany) zatytułowany: „Konstytucja jako mit i symbol”. Zauważył w nim, że dla wielu Amerykanów dokumenty założycielskie, Dzwon Wolności, Independence Hall, obrazy z Georgem Washingtonem oraz Betsy Rose itd. pełnią taką sama rolę, jaką dla innych nacji klejnoty założycielskie, Bastylia czy grobowiec Lenina.

Innymi słowy Konstytucja jest ważna nie tylko ze względu na swój tekst (wielu powiedziałoby, że tekst jest dziś tak czy inaczej w dużym stopniu ignorowany), ale także ze względów symbolicznych. Reprezentuje mit założycielski Ameryki, zwykle kojarzony z rozumem i szlachetnymi wartościami (np. Bernard Bailyn, Ayn Rand, 

Schoolhouse Rock), ale czasami także z władzą i materialną interesownością (np. Beard, Bertell Ollman).

Przyglądając się debatom na temat podniesienia progu zadłużenia, jestem zszokowany częstym twierdzeniem, że zawieszenie spłaty długu publicznego jest nie do pomyślenia z powodu „sygnału”, który w ten sposób zostałby wysłany. Jeśli nie możesz polegać na obligacjach skarbowych USA, to na czym możesz polegać? Instrumenty dłużne zabezpieczane przez pełną wiarę i zaufanie mają być wolne od ryzyka — niemal magicznie — wznosząc się w jakiś sposób nad kaprysami rynków. Innymi słowy: obligacja skarbowa stała się symbolem takim jak Konstytucja.

Ten sposób rozumowania jest nieprzekonujący. Obligacja skarbowa to obligacja jak każda inna. Przedsiębiorstwa, miasta czy inni emitenci często nie spłacają obligacji i nie prowadzi to do żadnej katastrofy.

Rynki finansowe od wieków restrukturyzują długi i stały się w tym całkiem niezłe. Słuchając dyskusji na temat obligacji skarbowych, można pomyśleć, że nikt nigdy nie słyszał o premiach za ryzyko. (Ten sposób rozumowanie wydaje się wynikać z amerykańskiego przekonania o własnej wyjątkowości — ludzie nie są szczęśliwi z powodu bankructwa Grecji, Irlandii i Portugalii, ale nikt nie uważa, że doprowadzi to do końca świata).

Czy nie przyszedł czas na demitologizację? Obligacje skarbowe to zwykłe obligacje. Nie ma w nich nic magicznego, mitycznego czy świętego. Ogłoszenie niewypłacalności przez rząd Stanów Zjednoczonych nie jest mniej czy bardziej radykalne niż ogłoszenie niewypłacalności przy jakimkolwiek innym rodzaju długu.

Jak zauważył Adam Smith: „To, co jest roztropnością w prywatnym życiu każdej rodziny, nie może być chyba szaleństwem w życiu wielkiego królestwa”. Firmy po bankructwie, podobnie jak niewypłacalne rodziny, ciągle restrukturyzują swoje zobowiązania. Traktowanie obligacji skarbowych jak świętych relikwii zawsze wolnych od ryzyka przypomina mi bardziej religię niż ekonomię.

Poza tym istnieje jeszcze inna opcja dla podmiotów mających problemy ze spłatą długu: sprzedaż aktywów. Ostatnio zwrócili na to uwagę Robert Murphy, David Friedman i Steven Horwitz. W dyskusji publicznej na temat zadłużenia USA za jedyne możliwości przyjmuje się wyłącznie podwyżkę podatków, cięcie wydatków lub jakieś połączenie obu tych wariantów.

Jednak sprzedaż aktywów jest również jedną z opcji możliwych do wykorzystania. Istnieje ogromna ilość literatury na temat finansów korporacyjnych (np. Shleifer and Vishny, 1992;Brown, James, and Mooradian, 1994; John and Ofek, 1995) zajmująca się sprzedażą aktywów jako źródłem płynności dla firm z problemami finansowymi oraz korzyściami i kosztami z nią związanymi.

Oczywiście, wyprzedaż aktywów po niskich cenach, gdy zmusiły nas do tego okoliczności, nigdy nie jest przyjemna. Literatura wskazuje jednak, że jest to często lepsze niż bankructwo lub likwidacja. Jednym z lepiej zbadanych skutków sprzedaży aktywów (John and Ofek) jest tendencja do podniesienia wartości firmy, gdy wyprzedaż prowadzi do koncentracji wokół pozostałych, lepiej wycenianych aktywów. Czy na prawdę byłoby to takie złe, gdyby rząd USA sprzedał część swoich dewiz, obligacji zagranicznych, ziemi używanej komercyjnie, aktywów ze Strategicznej Rezerwy Ropy oraz innych elementów ze swojego wysoce zdywersyfikowanego i — nie wiadomo dlaczego — bardzo wypchanego portfela?

Jeżeli sprzedaż aktywów jest niemożliwa, to czy bankructwo rzeczywiście jest do przyjęcia? Czy światowy system finansowy jest zależny od dolara i ratingu AAA dla amerykańskiego długu? Czy może bankructwo jest „wykluczone”, tak jak utrzymuje prezydent Obama i przywódcy partii w Kongresie?

Jasne, że nie. Bankructwo i odmowa wypełnienia zobowiązań są możliwościami, które mają swoje korzyści i koszty, tak jak kontynuowanie pożyczania i zwiększania długu ma swoje korzyści i koszty. Rozsądni ludzie mogą nie zgadzać się co do danych wielkości, ale z pewnością trzeba tu zastosować porównawczą analizę instytucjonalną. (Niestety, większość akademickiej dyskusji skupiła się całkowicie na krótkoterminowych kosztach bankructwa, prawie w ogóle nie poświęcając uwagi pewnym kosztom długoterminowym).

Jestem zaskoczony, że nikt z komentatorów nie przywołał artykułu Williama Englisha z 1996 roku pt. Understanding the Costs of a Sovereign Default: American State Debts in the 1840s, który dostarcza bardzo ciekawych informacji na temat bankructw stanów USA.Nie jest to eksperyment w warunkach naturalnych, ale świetnie pokazuje różnorodność przypadków bankructw i nieuznania długów. Oto fragment:

Między 1841 i 1843 rokiem osiem stanów i jedno terytorium zależne ogłosiło bankructwo, a do końca dekady cztery stany i jedno terytorium nie uznały całości lub części swoich długów. Te długi są traktowane jako dług publiczny, ponieważ Konstytucja Stanów Zjednoczonych wyklucza prowadzenie spraw sądowych przeciwko stanom, by wymusić płatność długów i ponieważ większość zadłużenia poszczególnych stanów była kontrolowana przez rezydentów innych stanów lub innych krajów (głównie Wielkiej Brytanii).

Pomimo niezdolności wierzycieli do nakładania bezpośrednich sankcji, większość stanów USA spłaciła swoje długi. Wydaje się, że robiły to, by utrzymać dostęp do międzynarodowych rynków kapitałowych, całkiem podobnie jak w modelach reputacyjnych. Stany, które spłacały długi, mogły pożyczyć więcej w latach przed wojną secesyjną, podczas gdy te, które nie spłaciły, przez większość tego czasu nie miały takiej możliwości. Stany, które czasowo zawiesiły spłatę, odzyskały dostęp do rynku kredytowego po rozliczeniu się za starych zobowiązań. Co ciekawe, dwa stany, które nie uznały części swojego zadłużenia, zdołały odzyskać dostęp do rynków kapitałowych po tym, jak przez pewien czas obsługiwały pozostałą części długu.

Zadziwiające, Ziemia nie zderzyła się ze słońcem, obywatele występnych stanów nie doświadczyli szarańczy, spalenia czy Nancy Grace. Oprocentowanie w tych stanach oczywiście wzrosło, ale nie do „katastrofalnych” poziomów. Zawierano skomplikowane układy, by minimalizować straty.

Niedawny artykuł CNBC na temat Europy traktuje o „uświadomieniu sobie, że ryzyko bankructwa państwa istnieje, a szczególnie, że istnieje ryzyko bankructwa państw rozwiniętych, ponieważ większość [zadłużenia] świata rozwiniętego było do tej pory traktowane zasadniczo jako wolne od ryzyka” — jak uważa dyrektor zarządzający w BlackRock Investment Institute. Dodaje on, że: „Z perspektywy czasu możemy powiedzieć, że… nigdy nie były wolne od ryzyka, po prostu żyliśmy w spokojnych czasach przez ostatnie 20 lat”.

Według mnie nie brzmi to jak koniec świata.