Konieczność obserwacji operacji NBP i MF na dewizach

Obecnie jesteśmy obserwatorami sagi włoskiej, jako kontynuacji greckiej i powinniśmy działać tak, aby nieszczęście które dotyka kraje peryferyjne nie stało się naszym współudziałem. Tym bardziej, że jak cytuje w artykule „Poland pledges commitment to euro” prezesa NBP Financial Times Polacy są eurooptymistami. Twierdzenia typu: „Nikt nie powinien myśleć że euro upadnie, zniknie. Nie ważne jak długa jest ta droga, ja myślę że obstawianie przeciwko euro się skończyło” świadczy o tym że opinia publiczna powinna bacznie obserwować czy tak kontrowersyjne stwierdzenia nie materializują się w operacjach NBP. Gdyż błędne, europtymistyczne operacje NBP mogą być podstawą strat nas wszystkich. W Polsce po wyborach nastało nieznaczne wzmocnienie złotego. Niestety ale częściowo jest ono spowodowane nieracjonalnego działania Ministerstwa Finansów, które w sytuacji bardzo znaczącej emigracji zarobkowej młodych Polaków nadal wypychają miejsca pracy za granicę, narażając na ryzyko destabilizacji walutowej finanse publiczne. Wprawdzie racjonalnym byłoby oczekiwać powiązania zaciąganych zobowiązań z przewidywanym napływem środków europejskich, niemniej nie widać aby ktokolwiek to robił. Dlatego stałe zadłużanie się w walutach zagranicznych należy traktować jako pogłębianie ryzyka ekspozycji walutowej państwa, na wzór tej której negatywne konsekwencje odczuwają wszyscy którzy spekulując pozaciągali kredyty hipoteczne we frankach. Oczywiście w razie kryzysu walutowego nagle okaże się, że wszyscy którzy mają zobowiązania finansowe w dewizach mogą otrzeć się o falę bankructw na wzór tych państw którzy wychodząc z euro będą zmuszeni do regulowania swoich zagranicznych zobowiązań w tej walucie. Wszelkie manipulacje związane ze zwiększeniem podaży waluty w celu chwilowego wzmocnienia złotego pomogą wprawdzie chwilowo w księgowym „window dressing” długu Polski, ale kosztem przyszłej niestabilności finansowej i aktualnemu zwiększeniu importu kosztem zmniejszenia aktywności gospodarczej i dalszemu wypychaniu młodzieży za granicę.

 

W tej perspektywie należy postrzegać dokonaną $2 mld emisję obligacji 27 października o zapadalności w 2022 r. powodując że rekordowe bo aż $4 miliardowe emisje były nominowane w USD w tym roku. Gdyż ponadto w sumie $2 mld emisji o zapadalności w 2021 r. było wyemitowanych w kwietniu i czerwcu 2011 r. W tym roku nie tylko wystąpiły dolarowe emisje, gdyż oprócz emisji 28 miliardowej ($360 mln) w jenach, wyemitowano za granicą 350 mln ($389 mln) długu we frankach szwajcarskich w lutym, obok 1 miliarda euroobligacji w styczniu. Stałe zadłużanie zagraniczne sprawia, że w przyszłym roku należało będzie zwrócić aż $4,6 mld zaczynając od 750 mln euro w marcu. Emisja październikowa nastąpiła mimo że wymagane ryzyko znacząco wzrosło. O ile nawet wysokie spready ponad obligacje amerykańskie przy emisjach kwietniowej i czerwcowej wynosiły 179 pb i 170 pb odpowiednio, to obecna emisja dawała premię na poziomie aż 280 pb, a więc była o ponad 1 pkt. procentowy droższa. I żadne tłumaczenie o tym, że była o 30 pb tańsza niż analogiczna emisja turecka nie usprawiedliwia, w sytuacji kiedy rating Polski wynosi A-, a Turcji jest na poziomie spekulacyjnym B. Sytuacja jest jeszcze gorsza kiedy porównamy koszty dziesięciolatki kwietniowej która wg. Bloomberg’a wynosi 4,83% w porównaniu z rentownością dziesięciolatki chilijskiej wyemitowanej 7-go września o rentowności 3,35% i to mimo ratingu Chile na poziomie A+. Nic dziwnego że oceniając obecnie opłacalność dla Polski tej emisji Viktor Szabo z Aberdeen Asset Management stwierdził że „Emisja jest droga z polskiego punktu widzenia”. Jednocześnie Paweł Kozłowski i Katya Andrusz opisując powyższe trendy w artykule Bloomberg’a „Record Dollar Bond Sales Spurred by Best Rally in 14 Months: Poland Credit” przypominają że o ile złoty w październiku uległ wzmocnieniu o 1,8% to jednak w trzecim kwartale osłabł o 10% względem euro – najwięcej wśród wszystkich 177 walut analizowanych przez Bloomberg i bardziej, bo o 17% względem dolara.

 

Nawet nie znając ustaleń NBP-MF, jak i skali konieczności „wygładzenia” przepływu funduszy strukturalnych, „przedwyborcze” działania interwencyjne NBP wydają się kontrowersyjne. Przy założeniu że nie chodzi o obronę kursu w celu zaaplikowania triku księgowego i obejście ustawy u o skali zadłużenia budżetu względem PKB i wypłat środków unijnych rolnikom, to o ile interwencja piątkowa miała pewien sens, o tyle jej powtórzenie w poniedziałek pozwoliło jedynie na opłacalne wycofanie się z Polski części inwestorów.

Wprawdzie po wycofaniu 4,5 mld inwestycji w lipcu inwestorzy zagraniczni wrócili na polski rynek, niemniej wyniki inwestycyjne ostatniego kwartału mogą nasilić proces ucieczki, połączony z wymuszeniem podwyżek rentowności ponad poziom możliwy do utrzymania.

W Polsce odczuwane są procesy spowolnienia gospodarczego wynikające z trudności uchwycenia równowagi przez strefę euro, do której kierowane jest 55% krajowego eksportu. Co w powiązaniu z przyszłorocznymi planami ograniczenia deficytu z 5,6% PKB w tym roku do wymaganego przez UE poziomu 3% i to po ograniczeniu wpłat do OFE musi nasilać schłodzenie procesów gospodarczych. W efekcie jak w raporcie Citibanku napisali polscy analitycy Kalisz i Chrapek ograniczenie wzrostu musi prowadzić do wtórnego spadku dochodów budżetowych i należy tylko mieć nadzieję że na skalę znacznie mniejszą niż Grecji. Założenia przyszłorocznego wzrostu na poziomie 4% należy zresztą traktować jako element kampanii przedwyborczej, w sytuacji kiedy nawet optymistyczne szacunki NBP mówią o 3,2% wzroście, co oznacza spowolnienie na skalę 1 pkt. procentowego. Bardziej pesymistyczne są szacunki MFW do niedawna zakładające poziom 3,8%-owy wzrost PKB, a 20 września obniżone do nadal optymistycznego poziomu 3%.

Zresztą NBP łącznie z RPP troszczą się głównie o poziom inflacji, która podniosła się o do poziomu 4,3% w sierpniu usprawiedliwiając tym samym wysoki w skali krajów wysokorozwiniętych poziom stóp procentowych (4,5%), w sytuacji gdy u innych jest on na poziomie realnie ujemnym, jak i pozbawiające rezerw dewizowych interwencje walutowe. Wszystko to się odbywa przy akompaniamencie stwierdzeń prasowych o pozytywnym wpływie interwencji na ceny benzyny na stacjach benzynowych, podczas gdy każdy posiadacz samochodu może odnieść wrażenie że ostatnio ta relacja nie ma zastosowania. W okresie przedwyborczym polskie koncerny naftowe jak gdyby trwale się uodporniły na spadki polskiej waluty.

Utrzymywanie wysokiego poziomu stóp procentowych następuje mimo że ostatnio nawet inne kraje w tym Brazylia i Turcja, nie wspominając o ostatniej obniżce EBC, a pod koniec września i Izrael postanowiły zmniejszyć koszty pożyczkowe w celu pobudzenia koniunktury, nie oglądając się na następujące procesy inflacyjne. Polska polityka pieniężna znalazła się w potrzasku, w sytuacji kiedy nie tylko polscy obywatele „wyedukowani” na absurdalnych stwierdzeniach udawadniających tańszość pożyczki we frankach szwajcarskich, również Ministerstwo Finansów prowadziło szkodliwą politykę zaciągania zobowiązań w obcej walucie w celu wzmocnienia złotówki. Powodując osłabienie eksportu, polepszenie wyników importerów i wypchnięcia młodzieży za granicę w poszukiwaniu pracy. Teraz zaś kiedy proste rezerwy dewizowe ulegają wyczerpaniu nadal kontynuuje się tę politykę w celu ograniczenia księgowego wymiaru długu w relacji do PKB. Również często podawane są informacje o działaniach mających na celu wzmocnienie złotego i utrzymanie wysokich stóp procentowych, jako antidotum na wyhamowanie inflacji importowanej jest odwracaniem kolejności rzeczy.

A sytuacja jest rzeczywiście poważna w sytuacji wysokiego długu publicznego i prywatnego denominowanego w obcych walutach, przy utrzymywaniu permanentnego deficytu handlowego, wyczerpywaniem aktywów które można sprzedać za granicę, obawą co do skali funduszy unijnych w przyszłej perspektywie finansowej, jak i wysokim poziomem zadłużenia zagranicznego. W efekcie kolejny rząd może się znaleźć w trudnej sytuacji konieczności ograniczenia skali zadłużania zagranicznego, w sytuacji ograniczenia perspektyw rozwojowych spowodowanych załamaniem demograficznym i groźbą skokowego wzrostu wymiaru długu w przypadku odpływu inwestorów zagranicznych.

Wprawdzie rynek długu rządowego w Polsce dla zagranicy to zaledwie $157,4 mld i 33% PKB Polski, a więc zaledwie 11% rynku niemieckiego, niemniej wzrost udziału inwestorów zagranicznych w jego strukturze jest najszybszy. W ciągu dwóch lat do sierpnia br zwiększyli oni swoje zaangażowanie w nim aż o 122%, do poziomu 154,3 mld PLN. W związku z powyższym po likwidacji stabilizacyjnego wpływu OFE ma on wysoką ekspozycje na fluktuacje dotyczące rentowności. O ile dawniej wysokie stopy procentowe w powiązaniu z procesami aprecjacyjnymi doprowadziły do przyrostu inwestycji, o tyle utrata perspektyw wzrostowych, występująca na GPW sprzyjająca odpływowi kapitału, przejawie się presją deprecjacyjną której efektu nie jest w stanie skompensować wysokość oprocentowania. W efekcie inwestycje w polskie obligacje dla inwestora zagranicznego okazały się trzecimi z najgorszych w ostatnim kwartale, odnotowując straty na poziomie 15,7% w ujęciu dolarowym, co było spowodowane utratą wartości złotego na skalę 16,9%. Straty były więc ponad dwukrotnie większe niż na przeżywających swoje ciężkie chwile i wymagające nadzwyczajnej interwencji EBC emisjach Hiszpanii.

W tej sytuacji występuje oczekiwanie na dalsze pogorszenie sytuacji, które zwiastuje podwojenie ryzyka na polskich CDSach, a które w ciągu roku wzrosło do poziomu aż 314 pb. Powyższy wzrost ryzyka jest kompletnie pomijany w debacie w Polsce, mimo że jest wyraźnie widoczny w różnicy w rentowności między obligacjami polskimi i amerykańskimi. Zgodnie z danymi JPMorgan Chase&Co indexes ta różnica osiągnęły swoje dwuipółletnie maksimum 331 pb 23 września, spadając nieznacznie do 309 pb pod koniec kwartału. To załamanie wiarygodności jest również widoczne na rekordowych różnicach w rentowności między polskimi złotowymi dziesięciolatkami złotowymi, a niemieckimi denominowanymi w euro. Otóż 22 września ta różnica wynosiła aż 443 pb – najwięcej niemal od dziesięciu lat, bo od listopada 2002 r., padając do 403 pb pod koniec kwartału. Również koszt zabezpieczenia przed niewypłacalnością dla okresu pięciu lat zgodnie z danymi dostarczanymi przez CME Group Inc. wzrósł aż o 143 pb w trzecim kwartale do poziomu 296 pb 30 września, wcześniej osiągając swoje kwartalne maksimum na poziomie 314 pb. Wg Bloomberga w trzecim kwartale ryzyko polskie wzrosło o 72 pb w porównaniu z niemieckim i było porównywalne z poziomem najwyższym w okresie ostatnich 29 miesięcy.

Dlatego opinia publiczna powinna być uczulona na posunięcia interwencyjne NBP, na równi ze zmianami podziału kompetencji w zarządzie NBP, gdyż tego typu działania mogą się okazać wyjątkowo kosztowne dla naszego kraju. A w związku z obecnymi zawirowaniami na rynku kapitałowym, o ile budowanie „poduszki dewizowej” może być działaniem racjonalnym, o tyle wszelkie działania spekulacyjne powinny być napiętnowane. A opinia publiczna powinna uważnie obserwować działania MF i NBP na rynku kapitałowym i tych informacji dotyczących zarządzania rezerwami się domagać.

 

Na podstawie  „Co ten nbp kombinuje?” i „ W poniedziałek będzie katastrofa…”